工业物联网通信设备产业：映翰通VS三旺通信VS东土科技VS瑞斯康达
今天，我们要跟踪的是工业通信产业链：
工业通信，是工业物联网的一部分。当前，工业物联网不仅局限于工业企业的生产制造环节，更是延伸至了建筑、能源、交通、医疗、智慧城市等领域。
据 Grand View Research预测，到2028年全球工业物联网市场可达1.1万亿美元，对应2020~2028年CAGR为22.56%。
从产业链上的参与者近期的增长情况来看：
瑞斯康达（北京市）——2021年三季报，实现收入13.25亿元，较上期增长11.93%；净利润-7.23亿元，同比增-1362.18%。
根据业绩预告，2021年归母净利润在-8.2亿元~-8.5亿元。
映翰通（北京市）——根据业绩预报来看，2021年实现营业收入4.49亿元，同比+44.61%；实现归母净利润1.02亿元，同比+152.06%。
三旺通信（广东省，深圳市）——根据业绩预报来看，2021年实现营业收入2.54亿元，同比+21.35%；实现归母净利润0.6亿元，同比-6.11%。
东土科技（北京市）——2021年三季报，实现收入5.56亿元，较上期增长28.98%；净利润-0.35亿元，同比增52.81%。根据业绩预告，2021年归母净利润在0.14亿元~0.21亿元，扣非后亏损0.47-0.57亿元。
从机构对产业链景气度的预期情况来看：
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图：Wind机构一致预期增长和景气度情况
（注：瑞斯康达、东土科技无券商覆盖）
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图：工业通信设备产业链
工业通信产业链的各个环节，包括：
上游——芯片类、光器件、插接件、阻容器件、壳体、线路板等产品。其中，芯片为关键原材料，根据三旺通信披露可知，芯片占成本比重超过30%，龙头公司为：博通、恩智浦、美满，国内代表公司为辰芯科技、瑞芯微。
中游——工业通信设备制造商，主要产品为：网关、交换机和路由器。
下游——电网、工厂、商业、农业、物流、轨交、智慧城市等各种场景。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1） 工业通信行业未来的增长点在哪里？工业通信和普通通信领域的区别在哪里？
3）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？
本报告，将更新到产业链地图
（壹）
工业物联网，是云端互联网与本地工业控制系统的结合，构成数据感知、汇总、分析、决策的完整生态。
根据赛迪顾问《2019 中国智能制造发展白皮书》来看，工业物联网市场可细分为：硬件设备38.8%、工业软件31.3%、工业通信23%、工业云平台6%、工业信息安全0.9%。
本报告的重点为工业通信领域的硬件设备，位于控制网络层，是工业数据传输交换和工业物联网发展的支撑基础。
工业通信包括以下几方面:
采集层设备——负责向下采集现场级设备数据，并将其转换为上层网络所能识别的数据， 包括网关、串口服务器、接口转换器等；
接入层——前端接入为主，要求设备适应多样化的前端接入场景，具备坚固耐用、易于操作等特点，包括非网管型工业以太网交换机、路由器等；
传输层（属于控制层）——将下层数据汇聚并传输至上层信息网络，要求设备具备大带宽、稳定传输。代表设备为：网管型工业以太网交换机、路由器等。
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图：典型工业通信场景
总的来看，工业互联网通信设备涉及到：交换机、路由器、网关、无线接入点、串口转换器、线缆等。
根据HIS预测，2023年全球互联网通信设备收入规模前三大的设备为：交换机（30.16亿美元）、网关（8.26亿美元）、路由器（4.81亿美元）。
图:工业物联网通信设备汇总
对比看，工业通信设备与传统领域通信设备的区别主要为：
1） 工业通信设备市场空间小。（注：工业通信设备统计数据有限，此处采用IHS的2018年全球数据）
普通交换机（307亿美元）>工业交换机（16.08亿美元）；
普通路由器（约150亿美元）>工业路由器（2.63亿美元）；
普通网关（约50亿美元）>工业网关（1.76亿美元）。
2） 工业通信设备工作环境恶劣。工业通信产品需要具有可靠性、实时性、安全性等工业级品质。此处以工业交换机为例，工业环境还要求有EMI电磁兼容、温度、湿度、防尘等，特别是在环境更恶劣的情况下，要求使用寿命更长。
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图：工业交换机性能和普通交换机对比
3）工业通信协议种类多。工业场景复杂，且呈现碎片化状态。传统的互联网通信以以太网为主，典型的协议如 TCP/IP、HTTP、UDP等，而工业通信协议有EtherNet/IP、PROFINET、 EtherCAT、 Modbus、 Modbus TCP、 POWERLINK 等多种标准，目前用于工业通信的主流协议就超过40种。
因此，工业通信设备供应商的市占率相比传统通信领域更高。
全球市场格局方面——工业交换机、路由器的集中度高，网关市场集中度低。
工业交换机主要由思科、赫斯曼、西门子主导，合计占据 50%以上的份额；
工业路由器主要由思科一家占据40-50%的份额；
物联网网关（不含车载跟踪装置、车载信息服务设备和其它专用设备）市场则比较分散，Cradlepoint、Sierra Wireless、思科、DIGI、Teltonika公司位列前五，市场占有率分别为14.6%、9.2%、8.9%、 8.3%和6.6%。
国内市场格局方面——同样以国外龙头公司为主，国产化率较低。造成这样原因的是:
A)工业产品使用周期较长；(比如一台机床通常会用20年以上，工业交换机设备各家厂商的保修条款一般在5年，实际使用时间也会超过10年)。
B) 传统通信领域的刚需在于满足网络带宽。工业通信领域刚需为可靠性、稳定性、安全性、及时性、可运维性、可管理性等。
因此，工业物联网客户往往粘性较高，国内企业如果要突破需要从新下游应用入手。国内ICT龙头华为在进入智慧矿山（智能化刚需）领域之前，主要以传统通信产品（企业网络、运营商网络，家庭网络等）为主，工业相关领域产品较少。
国内工业交换机领域，代表厂商为：三旺通信（2020年全球市占率1.28%，2018年国内市占率1.67%）、东土科技；
国内工业无线路由器领域，代表厂商为：映翰通（2018年全球市占率3.68%）、星网锐捷、瑞斯康达等；
国内网关领域，因为不同行业对工业网关具有一些特定的环境参数、接口配置、网络多模以及应用层定制化功能需求，因此国内参与公司较多。其中，映翰通2017年时全球市占率为3.8%。
路由器市场则因技术要求相对不高，以本土品牌公司为主，华为2019年市占率达到了79%。
网关由于下游应用不同导致行业需求不同，供应商格局也非常分散。
（贰）
首先，从收入体量和业务结构方面，对四家公司有一个大致了解。
从2020年收入体量来看，瑞斯康达（19.52亿元）>东土科技（5.35亿元）>映翰通（3.11亿元）>三旺通信（2.09亿元）。
从工业通信设备收入来看，东土科技（3.6亿元）>三旺通信（2.04亿元）>映翰通（1.58亿元）>瑞斯康达（0.23亿元）。
瑞斯康达——业务集中在通信网络架构的接入网领域，收入占比较高的业务为：综合接入终端设备32.67% ,辅助性设备19.79%, 集中式局端设备18.44%。
其中，综合接入终端主要为企业网关、iTN终端、交换机、ONU等，用于提供用户侧接口；辅助性设备主要为工程安装材料等，如光模块、工程安装材料等；集中式局端设备主要为MSAP、iTN局端，用于向上对接核心网、向下提供光纤接口。
“工业网络设备”占收入的比重为2.13%，主要产品为：工业交换机、工业路由器。
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图：收入构成（单位：亿元）
映翰通——工业物联网通信51%、智能配电网状态监测21%、智能售货控制系统13%、技术服务及其他15%。其中：
技术服务主要包括智能空调、云平台调用、广告服务等，是公司培育中的新业务。
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图：收入构成（单位：亿元）
而工业通信产品主要包括：工业无线路由器、无线数据终端、边缘计算网关、工业以太网交换机等。无线路由器和无线数据终端的分别占主营业务的50%以上和 40%以上。
其中，无线数据终端类似于民用的移动WIFI, 起到现场串口设备与中心控制系统间的无线数据通信。无线路由器用于工控、交通、环保、机电等各细分行业，下游客户数量众多。无线数据终端的客户大部分在电力行业。
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图：工业物联网通信设备产品占比
三旺通信——工业通信设备占总收入的97.6%，具体分为：工业以太网交换机73.77%、设备联网产品10.89%、嵌入式工业以太网模块9.9%、工业无线产品2.28%。
从产品下游应用来看，主要应用于智慧城市、智慧矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造等。按照2019年口径来看，智慧城市和智慧矿山是较大的两个下游应用领域，占收比分别为25.8%和 18.3%。
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图：收入构成（单位：亿元）
东土科技——工业物联网设备及配套67.29%、大数据网络服务32.71%。
其中，工业物联网设备应用于民用工业领域（智能电网、智能交通）和防务领域，主要产品为工业以太网交换机。
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图：收入构成（单位：亿元）
（叁）
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知增长趋势：
一、营业收入增速
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图：营业收入增速（%）
从营业收入增速来看，映翰通>三旺通信>东土科技>瑞斯康达。
东土科技和瑞斯康达在2019~2020年收入增速下滑显著，主要因为这两家公司的下游客户以三大电信运营商为主，受到其资本支出的影响。
2019年和2020年三大运营商将主要的资本支出用于5G基站建设，而瑞斯康达和东土科技的产品主要针对4G网络。
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图：三大运营商资本开支情况
映翰通2021年增速较快，主要受到两个因素影响：
1）“工业物联网通信产品”2021H1同比增长27.14%，是因为新推出了产品并且量产，覆盖高中低不同需求。
2）“智能售货控制系统”2021H1同比增长231.6%，随着防控常态化，一些头部饮料厂商（可口可乐、农夫山泉等）增加自助售货设备的放量。
三旺通信增速较为平稳中枢在20%左右，主要因为下游不同行业收入较为均衡，且在重点行业公司布局较为成熟。如2017年下游智慧城市占收入的比重为34.1%，主要受到安防领域拉动；2017~2019年增长动能主要来自于智慧矿山。
二、归母净利润增速
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图：归母净利润增速（%）
从归母净利润增速来看，映翰通>三旺通信>东土科技>瑞斯康达，与收入增速一致。
（肆）
对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。
一、瑞斯康达——根据业绩预告，2021年归母净利润在-8.2亿元~-8.5亿元。
1）从单季度增速来分拆：
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图：单季度收入对比
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图：收入及归母净利润（单位：亿元）
2）追溯前几个季度增长情况：
2021Q2大额亏损，主要因为“专网通信业务” （向特需行业提供无线自组网设备，应用于其自组网搭建，及临时应急通信）客户出现付款逾期和供货商逾期情况，共计提坏账准备8.5亿元（应收坏账4.37亿元，存货跌价4.17亿元）。
从商业模式来看，专网通信业务的上下游账期需要留意。经营方式为生产商先与下游客户签订销售合同，收取10%的预收款，再与下游客户推荐或认可的上游供应商签订采购合同，支付90%预付款，一旦客户欠款，则由上市公司承担高昂的坏账。
二、映翰通——根据业绩预报来看，2021年实现营业收入4.49亿元，同比+44.61%；实现归母净利润1.02亿元，同比+152.06%。
1）从单季度增速来分拆：
2021Q4单季度实现营业收入1.11亿元，同比+9.22%，环比-20.75%；实现归母净利润0.1亿元，同比+49.88%，环比-82.88%。收入和利润环比下滑，主要因为四季度为“智能配电网状态监测系统”招标采购淡季。
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图：单季度收入对比
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图：收入及归母净利润（单位：亿元）
2）追溯前几个季度增长情况：
三、三旺通信——根据业绩预报来看，2021年实现营业收入2.54亿元，同比+21.35%；实现归母净利润0.6亿元，同比-6.11%。
1）从单季度增速来分拆：
2021Q4单季度实现营业收入0.82亿元，同比+25.25%，环比+23.52%；实现归母净利润0.18亿元，同比+14.70%，环比+9.86%。
单季度收入同环比均增长，主要受到下游智能智造、智慧城市、矿山、电力及新能源行业等需求旺盛，导致工业以太网交换机产品收入同比增长16.92%。
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图：单季度收入对比
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图：收入及归母净利润（单位：亿元）
2）追溯前几个季度增长情况：
2021Q1利润较少，主要受到加大研发投入和深化销售布局，对应研发费用率和销售费用率同比增长88.45%、60.99%。
四、东土科技——根据业绩预告，2021年归母净利润在0.14亿元~0.21亿元，扣非后亏损0.47-0.57亿元。
1）从单季度增速来分拆：
2021Q4实现归母净利润在0.49亿元~0.56亿元之间。单季度利润增长主要受到2020年卫生事件导致部分订单延后，基期数据较低影响。另外，其2021年末在手待执行订单金额超9亿元，较2020年末增长约30%。
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图：单季度收入对比
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图：收入及归母净利润（单位：亿元）
2）追溯前几个季度增长情况：
2018Q4单季度收入较高，主要受到防务客户销售收入同比增长25.61%所致，并且防务客户收入确认集中在四季度。
2019Q4利润亏损，主要受到并购的子公司业绩不达标，商誉减值4.4亿元。
2020Q4利润亏损，主要受到防务业务价格调整，部分已确定收入的产品出现减值1.62亿元；以及并购的子公司业绩不达标，商誉减值5.79亿元。经过2020年减值后，账面商誉1.09亿元，占净资产的比重为13.18%。
（伍）
对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：
一、毛利率
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图：毛利率对比（%）
从毛利率来看，三旺通信>映翰通>东土科技>瑞斯康达。
重点看工业通信相关业务毛利率：
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图：毛利率对比（%）
三旺通信毛利率明显高于另外三家可比公司，整体看和思科相近。主要因为：
1）工业以太网交换机产品毛利率稳定在66%左右，主要因为公司产品针对中高端市场。对比看映翰通上市前ISE系列毛利率同样在60%以上。2）公司以直销模式为主，因此存在毛利率和销售费用率都相对较高的情形。
东土科技2020年毛利率大幅下滑，主要因为原防务用途的通信设备毛利率较高，但是2020年受到降价要求影响，为永久性损伤。
瑞斯康达毛利率明显低于另外三家可比公司，主要是因为其工业通信产品较为成熟，且三大运营商主要采取集中采购方式进行压价控制，这与客户结构相近的东土科技2020年毛利率相近。
二、成本结构
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图：成本构成
从2020年披露的数据来看，原材料占比较高。
从三旺通信的招股说明书来看，关键原材料主要来自于国外厂商。95%的芯片采购自国外厂商如博通、恩智浦、美满等；38.79%的插接件产品采购自德国HARTING（浩亭）、 Phoenix Contact（菲尼克斯电气）；47.07%的阻容器采购自中国台湾省的国巨电子、AVX、KEMET。
其中，芯片方面，国内品牌的产品力近几年有所提升。三旺通信已经引入金升阳、南京沁恒等国产厂商，并与辰芯科技、瑞芯微等厂商合作进行新产品研发及测试。
三、净利率
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图：净利率对比（%）
从净利率来看，三旺通信>映翰通>东土科技>瑞斯康达，整体趋势与毛利率相近。
四、期间费用率
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图：销售费用率（左）、财务费用率（右）
映翰通销售费用率下降较为明显，主要是因为公司在上市后加大了经销商合作，以此来拓展中小客户和海外客户。
东土科技财务费用率明显较高，主要是短期和长期借款相对较多，2017年后有“存贷双高”的情况，此处可作为调研点。
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图：管理费用率（左）、研发费用率（右）
三旺通信研发费用率高于其他可比公司（东土科技研发费用率较高，主要因为收入下滑），主要因为公司收入体量相对较小，同时对于研发人员的投入较高，2020年共有166名研发人员，平均薪酬17.72万元。对比看瑞斯康达、映翰通、东土科技分别为：1014人/11.33万元、149人/17.9万元、822人/11.9万元。
五、净资产收益率
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图：杜邦分析
从净资产收益率来看三旺通信较高，主要受到净利率的影响。此外，由于映翰通和三旺通信均在2020年IPO，导致总资产周转率下滑。
（陆）
根据IDC数据显示，2020年国内工业通信市场规模5.8亿美元，预计2025年将达到16.55亿美元，复合增速23.34%。
本文，我们对于市场空间相对较大的工业以太网交换机市场空间进行测量。采用公式：
工业以太网交换机市场空间=工业云平台连接数*以太网技术渗透率*设备数量*单价
其中，设备数量和单价区分非网管型和网管型工业以太网交换机
接下来，几大核心增长要素，我们来挨个拆解：
。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。
以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。
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